从“算力信仰”到“开始算账”：美股科技巨头的资本开支叙事迎来拐点

“如果谷歌下调资本开支，股价会涨吗？多数人的回答是——跌得更多。”在近期的一轮海外投资者交流中，华泰海外科技首席黄乐平发现，AI的发展没有见顶，但驱动力已经从涨价切换到扩产，为这一切付账的人也开始算账了。

在多位海外市场分析师的拆解中，资本开支已然成为当前海外AI链条上最为核心的矛盾。在资本市场的持续压力下，CSP厂商若想实现股价趋势性回升，一方面需要主动修正自身的资本开支行为，由此被资本市场所认可和奖励；另一方面则需期待AI货币化获得进一步的重大突破，以清晰、可验证的收入与回报数据正面回应市场对商业模式的质疑。

投资人开始“算账”

过去两年，驱动硬件板块持续上涨的一个动力，是云厂商不断上调的资本开支。据华泰证券研究所统计，截至7月23日，北美五大云厂商2025年合计资本开支4115亿美元；2026年一致预期约7739亿美元，同比增长88%；2027年约1.02万亿美元，同比增长32%。从总量看，没有减速的迹象。

但企业似乎开始算Token的账了。黄乐平举了一个例子：在工程团队4个月就把全年的AI预算用完后，一家美国出行平台给每位员工、每个工具设定1500美元的月度支出上限。为此，不同价位的模型被排成一条性价比曲线——简单任务交给便宜模型，复杂任务才交给最前沿的模型。

循链而上，云厂商财报的解读逻辑也发生了改变。以谷歌7月24日披露二季度业绩为例，云业务收入同比增长82%，资本开支不但没有收缩，还被进一步上调。次日，谷歌领跌硬件板块。这意味着，投资人开始怀疑资本开支与硬件板块表现之间的相关性正在脱钩。

另一个被高度讨论的问题是循环融资。2025年起，英伟达、AMD等芯片企业陆续对OpenAI、Anthropic等实验室提供融资，以换取芯片订单。这让“需求”变得难以判断——当一部分收入来自上游自己投出去的钱，外部观察者很难分清哪些是真实的市场采纳。更重要的是，这一趋势似乎正在从芯片企业延伸至存储原厂。

不过黄乐平认为，算账不等于停下来，企业还在买Token，云厂商还在加资本开支，制造端的投资三年要翻一倍。但从企业给每个工具设支出上限，到投资人追问回报率和资金来源，再到台积电拒绝为客户提供融资……诸多细节共同指向一个结论：这轮投入正在从“信心驱动”进入“核算驱动”的阶段。“对市场而言，这未必是坏消息。真正的风险从来不是有人开始算账，而是没有人算。”他说。

资本开支成为交易核心

尽管科技业绩依然强劲，但近期其股价却呈现“业绩利好即出货”特征。

东吴证券海外策略分析师陈梦对此表示，短期内，美股将迎来近期最关键的“数据+财报”撞车窗口，短期波动率大概率进一步抬升，两者叠加下，市场的短期承压格局大概率尚未走完。市场对云厂商财报担忧的核心已不在收入端，而在于自由现金流能否继续维持正值。

现金流转负，意味着CSP大厂未来将不得不转向举债来支撑资本开支。当前宏观流动性环境正边际收紧，举债成本抬升与流动性收紧同步发生，对这类高资本开支公司而言是明显的不利组合。因此即便营收利润端继续超市场预期，只要自由现金流转负的趋势在更多厂商身上得到验证，这轮由资本开支引发的估值下修就难言结束。

“短期美股科技正围绕AI资本开支预期，陷入一种痛苦、混沌的交易状态。”中信证券前瞻研究首席分析师陈俊云结合资金来源、金融市场意愿、供应链约束三个核心维度，判断短期市场将大概率沿着AI资本开支增速回落的方向进行交易。未来市场若要进入方向性抉择阶段，则依赖于AI货币化突破、CSP厂商股价下行压力加大、存储芯片价格通胀回落等关键变量的清晰、明朗。

但他也指出，无论情景如何推演，CSP厂商在科技板块内的配置价值均相对占优：若CSP厂商股价继续下跌，意味着市场沿着AI资本开支增速回落的方向进一步定价，作为下游资本开支直接映射的半导体硬件板块股价同样难以幸免；若AI货币化取得突破，或CSP厂商主动调整资本开支并获得市场奖励，则其股价料将率先、快速修复。

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